domingo, 6 de octubre de 2013

La sostenibilidad de la deuda pública


Entre las malas noticias que nos dio el Gobierno en los recientemente presentados Presupuestos Generales del Estado está la -por otra parte previsible- predicción de que en 2014 la deuda pública superará el billón de euros alcanzando el 100% del PIB. ¿Supone llegar a esta ‘cifra redonda’ un motivo adicional de preocupación?

El stock de deuda

Una primera interpretación un tanto dramática de este nivel de deuda tiene su origen en un error de concepto: leo en varios medios ideas como “debemos todo lo que tenemos” o “España debe el equivalente a toda su riqueza”. Falso. Es un error clásico el confundir dos conceptos que se enseñan en primero de economía: la diferencia entre variable flujo (PIB) y variable stock (riqueza). La deuda pública alcanza el equivalente a todo lo que producimos en un año, que no es poco, pero mucho menos que toda la riqueza acumulada por los españoles. Amancio Ortega podría tomarse un año sabático, generar rentas de cero euros, y no por eso usted o yo nos creeríamos más ricos que él.

En segundo lugar, deber el equivalente a la producción de un año (y por lo tanto, a las rentas generadas en ese periodo) puede parecer mucho, pero lo cierto es que cualquier lector que esté pagando una hipoteca recordará que el montante total suscrito inicialmente era muy superior a sus ingresos de un año. En cambio, el razonamiento es de nuevo engañoso: los ingresos del Estado no son del 100% del PIB. Los ingresos públicos rondan el 35% del PIB, y por tanto, devolver íntegramente la deuda pública supondría un esfuerzo de tres años… eso si no dedicásemos ni un euro a cosas ‘superfluas’ como sanidad o educación.

Aunque solo sea motivo de consuelo, los países de nuestro entorno acumulan niveles de deuda pública similares o superiores (en particular los llamados PIIGS), si bien es cierto que esa mejor posición comparativa ha ido a peor recientemente, hasta el punto de que ya en 2013 el stock de deuda pública española superaba al de la media europea. Por último, la teoría de los economistas Reinhart y Rogoff acerca de un supuesto umbral del 90% del PIB a partir del cual el stock de deuda dañaba de manera sustancial al crecimiento económico, quedó en descrédito al revelarse inconsistencias en sus investigaciones.

Así pues, ¿cuál es el problema de alcanzar un stock de deuda elevado, sea del 100% o cualquier otro nivel?

La dinámica explosiva de la deuda

A los economistas no nos preocupa tanto el stock de deuda como que la dinámica de la deuda se vuelva explosiva. Es decir, que año tras año acumulemos progresivamente más y más deuda pública hasta llegar un punto en el que, da igual que políticas de contención apliquemos, el stock crezca de manera incontrolable, exponencialmente.

La dinámica de la deuda pública sigue una ecuación bastante simple que se conoce como 'regla de oro' de la sostenibilidad fiscal. Prescindo del rigor matemático, para mostrar los tres elementos de los que depende dicha dinámica:

DEUDA = ratio * DEUDA (-1) + déficit primario + perturbación

Es decir, la deuda acumulada este año depende del stock de deuda existente el año anterior (-1) ponderada por un ratio que ahora veremos, más el déficit primario (es decir, antes del pago de intereses) de los Presupuestos del Estado de este año, más una perturbación que recoja posibles efectos adicionales, incluidos los rescates a la banca (todas las variables de la ecuación expresadas en porcentaje de PIB).

Alcanzar superávits primarios y no tener que soportar más rescates bancarios son condiciones ideales para evitar acumular más deuda, está claro, pero lo cierto es que difícilmente déficits primarios y rescates bancarios pueden generar per se un comportamiento explosivo de la deuda: no hay razón a priori para pensar que tendremos que rescatar más bancos o más problemas para cuadrar las cuentas del Estado (ojo, antes de intereses) por el hecho de que nuestro stock de deuda sea mayor o menor.

La clave de la explosividad de la deuda está en el primer sumando: ratio * DEUDA (-1). ¿Qué ‘ratio’ es ese que hace que el stock de deuda en porcentaje de PIB pueda aumentar o disminuir de un año a otro? De nuevo, piensen en su hipoteca: cuanto mayores sean los intereses que le cobre el banco, más difícil será soportar el stock de deuda; en cambio, si sus ingresos anuales aumentan, el porcentaje que representa la hipoteca sobre su renta anual disminuye. La clave está por tanto en la relación intereses - crecimiento nominal de su renta: si paga más de intereses de lo que aumentan sus ingresos, la deuda en proporción a sus ingresos aumenta; si paga menos, disminuye.

Por tanto, en el caso de la deuda pública esa ratio se corresponde (de nuevo, prescindo del rigor matemático) con

ratio = coste de la deuda / (crecimiento + inflación)

Si un país no crece y cae en deflación empieza a tener un problema muy serio, porque los inversores no le van a ofrecer financiación a un tipo de interés negativo. De manera equivalente, si los mercados empiezan a preocuparse por un posible default de la deuda, exigen mayores rentabilidades (mayor prima de riesgo) disparando el coste de la deuda muy por encima de lo que es sostenible vía crecimiento e inflación.

¿Cuándo es más grave tener un desequilibrio importante en esa relación coste de la deuda / crecimiento nominal? Precisamente, cuando el stock de deuda acumulado es elevado. Por ejemplo: para un ratio de 1.1, un stock de deuda del 100% se transformaría, incluso con las cuentas saneadas y sin más rescates bancarios, en 110% al año siguiente, 121% el segundo, un 160% en cinco años y un 260% en diez. Con el bono a diez años pagando el 4,4% (aunque no sea este bono un buen indicador del coste medio de la deuda), un crecimiento previsto en 2013 en el -1,3% y el deflactor del PIB al 0%, podríamos estimar ese ratio en torno al 1.06, así que no estamos tan lejos. Vicente Esteve recordaba esta semana en el blog Aldeaglobal que el último informe trimestral de S&P Capital sitúa a España como decimotercer país del mundo con mayor probabilidad de impago de su deuda pública, con un 22,5% de probabilidad. Es cosa seria.

Crecer, evitar la deflación y mantener un financiamiento de la deuda a coste reducido es siempre una prioridad para cualquier economía, pero con un stock de deuda tan alto como el que acumulamos ya, la prioridad se convierte en urgencia. 

En el gráfico a continuación aparece la deuda pública prevista en 2014, por país. España está entre las más altas. 



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